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兖矿能源(600188)

事件： 2023 年 4 月 28 日，公司发布 2023 年一季报。 2023 年一季度，公司实现营业收入 444.21 亿元，同比增长 7.82%；实现归母净利润 56.52 亿元，同比下降 15.35%。

兖煤澳洲拖累煤炭产量下滑， 销量减少致使成本上升。 2023 年一季度， 兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺的影响， 商品煤产量同比减少 27.33%， 国内生产也受到地质条件变化、采场更替的影响， 致使公司整体产销有所下滑。 23Q1公司实现商品煤产量 2253 万吨，同比减少 262 万吨，降幅 10.4%； 销售商品煤2453 万吨，同比减少 73 万吨，降幅 2.9%。价格方面， 23Q1 公司实现商品煤综合售价 1138.05 元/吨，同比增长 14.14%； 据公告测算，商品煤综合成本614.23 元/吨，同比增长 37.06%，原因系商品煤销量减少抬高成本，且兖煤澳洲加大排水、恢复生产投入；煤炭业务实现毛利 128.49 亿元，同比下降 7.37%，毛利率 46.03%，同比减少 16.41 个百分点。 我们认为，恶劣天气已过，澳洲分部生产虽有阶段性下调， 但全年产量较去年仍有望提升。

化工品价格下行是影响公司业绩下滑主要原因。 煤化工业务方面， 23Q1 公司实现化工品产量 191.2 万吨，同比增长 14.97%； 化工品销量 169.9 万吨，同比增长 9.12%。化工品单位销售收入为 3539.14 元/吨，同比下降 15.88%； 单位销售成本为 3037.08 元/吨，同比下降 5.61%； 煤化工业务实现毛利 8.53 亿元，同比下降 44.65%， 毛利率为 14.19%，同比减少 39.69 个百分点。 2023 年一季度， 化工产品价格延续弱势，公司产销虽同比增长，但煤化工业务盈利能力整体承压，后续需关注下游需求释放及成本端情况。

电力业务毛利同比大幅增长。 2023 年一季度，公司实现发电量 215858 万千瓦时，同比增长 7.83%；实现售电量 182482 万千瓦时，同比增长 10.96%。

公司发、售电量同比增长的原因为菏泽能化为满足客户用电需求，发电量同比增长 27.85%至 43928 万千瓦时；鲁南化工一台新发电机组投入运营，发电量同比增长 37.55%至 12598 万千瓦时，以及电力对外销售占比提高。 23Q1 公司电力业务实现毛利 9100 万元，同比增长 46.77%； 毛利率为 13.15%，同比增长 35.53个百分点， 煤电一体化优势明显。

集团资产注入， 优质资源储备增厚。 据公告，为解决同业竞争问题， 公司拟现金收购控股股东山东能源集团下属公司鲁西矿业 51%股权及新疆能化 51%股权，合计转让价款 264.31 亿元， 按 30%、 30%和 40%的比例分三期支付。截至2022 年底，鲁西矿业和新疆能化分别拥有合计资源量 25.89 亿吨、 230.15 亿吨，可采储量 12.28 亿吨、 152.66 亿吨，核定产能 1900 万吨/年、 2089 万吨/年， 2022 年商品煤产量分别为 1134.38 万吨、 2046.58 万吨。 本次交易完成后，公司评估利用口径资源量增加约 256.03 亿吨，可采储量增加约 164.95 亿吨，商品煤产量增加约 3200 万吨，公司优质资源储备进一步增厚，煤炭产量将持续提升。

吨煤资源价款低，业绩承诺保障未来盈利。 据公司发布， 鲁西矿业吨矿资源量评估值 15 元/吨， 吨矿可采储量评估值 32 元/吨； 新疆能化已拿到采矿权的5 个煤矿吨矿资源量评估值 1.3 元/吨， 吨矿可采储量评估值 2.74 元/吨，此外新疆能化另有 12 宗探矿权， 吨矿资源量评估值 0.4 元/吨， 吨矿可采储量评估值 0.68 元/吨，显著低于近期一级市场矿业权竞拍交易价值。 2022 年，鲁西矿业和新疆能化分别实现营业收入 177.13 亿元和 43.30 亿元，实现归母净利润32.46 亿元和 19.40 亿元，两家公司合计营业收入、归母净利润占兖矿能源同期煤炭及煤化工相关业务收入、归母净利润的比例分别为 14.68%、 8.59%。 此外， 鲁西能化和新疆能化分别作出业绩承诺， 2023-2025 年度公司扣非归母净利润累计不低于 114.25 亿元和 40.13 亿元，若未能完成业绩承诺，股权转让方将按照收购价款的一定比例向上市公司进行现金补偿（比例为差额与承诺金额的比值， 该补偿方案金额高于直接补偿差额）。资产收购交易完成后， 叠加业绩承诺保障作用， 公司盈利能力将显著增强。

投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利为 283.35/302.03/316.71 亿元，对应 EPS 分别为 5.73/6.10/6.40 元/股，对应 2023 年 4 月 28日股价的 PE 为 6/6/5 倍，维持“推荐”评级。

风险提示： 宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑。

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